سودآوری شرکت های بورس در مرز ۶ میلیون؛ توهم تورمی یا رشد واقعی؟

بررسی سودآوری شرکت های بورس در روزهایی که شاخص کل به مرز روانی ۶ میلیون واحد نزدیک شده است، اهمیت مضاعفی برای سرمایه گذاران پیدا می کند. در اواخر مرداد ۱۴۰۵ شاخص کل با ثبت رشدهای متوالی در سطح ۵ میلیون و ۹۴۷ هزار واحد قرار گرفته و همزمان ورود پول حقیقی ۵۳۳۲ میلیارد تومانی به سهام و صندوق های سهامی گزارش شده است. اما رکوردشکنی های اسمی فروش در ماه های اخیر این پرسش را مطرح کرده که آیا این رشد در صورت های مالی واقعی است یا صرفا بازتابی از تورم؟ سرمایه گذاران اکنون با یک دوگانه مهم روبرو هستند و باید کیفیت درآمدها را زیر ذره بین قرار دهند.

پاسخ کوتاه به این معمای مالی این است که رشد فعلی بازار سهام عمدتا تورمی و اسمی است و کیفیت پایینی دارد. با وجود ثبت رکوردهای جدید در فروش ریالی ماهانه، بررسی دقیق اطلاعات مالی نشان می دهد فروش دلاری کاهش یافته و حاشیه سود خالص بازار با افت ساختاری همراه بوده است، بنابراین رشد ارگانیک تضعیف شده است.

چرا فروش رکوردی به معنای رشد سودآوری شرکت های بورس نیست؟
رشد اعداد روی کاغذ لزوما به معنای موفقیت عملیاتی بنگاه های اقتصادی نیست. بر اساس یافته های موجود، فروش ماهانه کل بنگاه های بورسی از ۷۵۶ همت در فروردین با صعودی بی وقفه به رکورد ۱۳۴۷ همت در تیرماه رسید. در نگاه اول این جهش چشمگیر به نظر می رسد، اما با سنجش این متغیر به دلار، واقعیت دیگری نمایان می شود. فروش دلاری از ۱۷.۹ میلیارد دلار در بهار سال گذشته به ۱۵.۳ میلیارد دلار در بهار سال جاری کاهش یافته است. این افت حدودا ۱۴.۵ درصدی درآمد واقعی نشان می دهد که پشت رکوردهای اسمی، یک انقباض ساختاری نهفته است و تورم ریالی، ضعف در مقیاس تولید را پوشش داده است.

تله مقیاس درآمدی و معمای افت حاشیه ها

یکی از مهم ترین مفاهیم در بررسی صورت های مالی، ردیابی روند حاشیه سود است که توانایی مجموعه در کنترل هزینه ها را نشان می دهد. مقایسه وضعیت بهار امسال با زمستان سال قبل نشان می دهد با وجود رشد ۲ درصدی فروش فصلی و افزایش ۱۰.۶ درصدی دستاورد ناخالص، خالص عملکرد مالی با افت ۱۵.۴ درصدی مواجه شده و به ۴۰۴ همت سقوط کرده است. این مسئله به معنای فرسایش حاشیه ها در حدفاصل تولید تا رسیدن به ردیف پایانی صورت مالی است. تداوم این روند فرسایشی طی پنج فصل اخیر مشهود است؛ به طوری که حاشیه سود خالص بازار از قله ۱۹ درصد در تابستان سال گذشته به ۱۱ درصد در زمستان سقوط کرد و در بهار امسال تنها موفق به ثبت عدد ۱۲ درصد شد. این آمار اثبات می کند که غول های بزرگ بازار لزوما ارزش ساز نیستند و درگیر هزینه های فزاینده شده اند.

کیفیت عملکرد صنایع و اهمیت مزیت رقابتی

در فضایی که با رشدهای بی کیفیت روبرو است، عدم تقارن شدیدی میان گروه های مختلف دیده می شود. بار حفظ ارزش ذاتی در حال حاضر بر دوش صنایعی است که از مزیت های رقابتی ساختاری بهره می برند. به عنوان نمونه، صنعت فرآورده های نفتی حدود ۴۰ درصد از فروش کل بازار را در اختیار دارد، اما سهم آن از خالص دستاورد مالی کل کمتر از ۳۰ درصد است. در مقابل، صنعت فلزات اساسی با تنها ۱۹ درصد سهم فروش، توانسته ۳۰ درصد ارقام نهایی را محقق کند و محصولات شیمیایی نیز با ۱۱ درصد سهم فروش، ۱۸ درصد دستاورد نهایی ساخته اند. از سوی دیگر، صنعتی مانند خودرو با وجود جهش ۳۰ درصدی فروش ماهانه در تیر با سهم ۷ درصدی از کل بازار، عملا سهمی در ضیافت مالی بهار نداشته و در تله مقیاس گرفتار شده است. در سمت دیگر بازندگان ساختاری سنگینی حضور دارند؛ تولید محصولات کامپیوتری، ماشین آلات و دستگاه های برقی به ترتیب افت های ۴۴، ۲۳ و ۱۹ درصدی فروش ماهانه را در تیرماه تجربه کرده اند.

مثال عددی از فاصله میان درآمد و خالص عملکرد

برای درک بهتر این انقباض، فرض کنید مجموع فروش بنگاه ها در یک فصل فصلی به عدد ۲۵۴۸ همت رسیده باشد. پس از کسر هزینه های اولیه تولید، دستاورد ناخالص به ۶۲۱ همت می رسد، اما در نهایت آنچه به عنوان دستاورد نهایی واقعی برای سهامداران باقی می ماند تنها ۴۰۴ همت است. این ریزش شدید اعداد از بالای صورت مالی تا پایین آن، به خوبی نشان می دهد که هزینه های مالی، اداری و مالیاتی با چه سرعتی درآمدها را می بلعند و اجازه نمی دهند رشد مقداری فروش، به همان نسبت به جیب سهامدار منتقل شود.

نکته های کلیدی

• سرمایه گذاران با دیدگاه بلندمدت باید به جای تعقیب نمادهای بزرگ و پرحجم، کیفیت عملیاتی را ملاک انتخاب قرار دهند.
• رشد فعلی در بازار بیشتر بازتابی از تورم است و جریان ارگانیک اقتصاد را نمایندگی نمی کند.
• حاشیه سود خالص بازار نسبت به سال گذشته افت قابل توجهی داشته و هزینه ها بر درآمدها غلبه کرده اند.
• صنایعی با سهم فروش کمتر مانند شیمیایی ها و فلزات اساسی توانسته اند سهم بالاتری از بازدهی واقعی را به خود اختصاص دهند.